通胀来袭、流动性拐点与市场风格切换

　　事件

　　解读

　　3月存量社融增速12.3%，比上月下降1个百分点；M2增速9.4%，比上月回落0.7个百分点。验证我们此前提出的“我们可能正站在广义流动性的周期拐点上”。“不急转弯”，这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓。

　　2020年底我们提出“通胀预期”，2021年1月18日在业内最早提出《我们可能正站在流动的拐点上》，引发市场广泛关注和讨论，反对声音不少。但随后市场调整并出现风格大切换，前期高估值板块因利率上升杀估值，低估值板块、通胀受益板块、全球贸易复苏受益板块等迎来转机。关键拐点上，宏观大势研判从上到下看逻辑线索是很清晰的。

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　　2、通胀来袭：买什么？

　　过热和滞涨是货币宽松的终结者。

　　这验证我们的判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。（参考：1月18日报告《我们可能正站在流动性拐点上》《2021年大趋势：从通胀预期到流动性拐点》，3月1日报告《滞胀来了》）

　　但是因为欧美经济刚刚从低谷走出来，甚至还相当的脆弱，包括疫情仍然让人感到担忧，所以它对货币的放水和刺激仍然有很强烈的诉求。中国和欧美出现了经济周期与货币政策的错位。

　　全球经济和宏观政策已经走到了十字路口，对货币放水刺激过度依赖，经济K型复苏，贫富差距拉大，导致民粹主义、逆全球化等社会思潮。现代货币理论可能是货币金融的一次创新，但却是宏观经济思想的一次大的倒退。

　　3、2021年3月金融数据主要有5大特征和趋势：

　　2）结构层面，3月信贷规模超预期多增，历史同期仅次于去年，实体经济融资需求旺盛。货币政策保持连续性、稳定性、可持续性，支持实体经济。表外融资、政府债券、企业债券融资大幅减少，构成主要拖累。

　　4）从政策导向看，近期政策关注重点是通胀预期、稳就业、稳杠杆、防风险未来货币政策大概率继续保持稳健中性。3月22日，央行召开主要银行信贷结构优化调整座谈会，强调“保持贷款平稳增长、合理适度，把握好节奏”。4月8日金融委第五十次会议强调关注就业问题、大宗商品价格走势、完善地方金融机构治理、放水养鱼、助企纾困。4月12日，央行货币政策司司长孙国峰表示“下一步要坚持跨周期设计理念，兼顾当前和长远，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，稳健的货币政策灵活精准、合理适度”，稳定市场预期。

　　4、总量层面，3月存量社融增速12.3%，广义流动性的周期性拐点进一步确认。但新增社融绝对值并不低，历史同期仅次于去年，反映实体融资需求强劲。

　　去年同期为应对疫情冲击，财政货币政策全面发力，释放5万亿天量社融。高基数影响下，今年3月社融增速快速下行，广义流动性拐点进一步确认。

　　5、结构层面，信贷增量规模超预期，为历史同期次高，企业和居民中长期为主要支撑，表外融资、政府债券、企业债券构成主要拖累。

　　表外融资方面，非标融资大幅压降。3月表外融资大幅减少4129亿元，同比多减6388亿元。其中，未贴现承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别减少2297亿元、减少1791亿元、减少41亿元，同比分别多减5155亿元、多减1770亿元、少减547亿元。未贴现承兑汇票同比大幅多减5115亿元，构成表外主要拖累，或因前期票据融资放量，监管层为防风险逐步压降有关，整体看一季度未贴现承兑汇票比上年同期仍呈现多增态势。信托贷款同比多减1770亿元，“两压一降”政策导向下，融资类信托继续压降。

　　直接融资方面，企业债券融资同比大幅回落，3月国内股市震荡调整，股票融资环比基本持平。3月新增企业债券融资3535亿元，同比大幅少增6369亿元，环比多增2229亿元，主要因为3月信用债到期量较大，借新还旧压力大，叠加市场利率较去年同期有明显提升，给企业债净融资额造成一定压力。3月新增股票融资783亿元，同比、环比分别多增585亿元、90亿，3月股市维持震荡格局，股票融资环比基本持平。

　　3月金融机构口径信贷同比增速为12.6%，环比回落0.3个百分点。3月金融机构口径新增人民币贷款2.73万亿元，同比少增1200亿元。需求端，实体经济融资需求旺盛，新增2.73万亿贷款仅比去年少增1200亿，大幅高于近5年同期1.61万亿平均值，结构性货币政策精准滴灌支持实体经济。供给端，货币政策回归正常化，监管有意引导社融、信贷增速回归常态水平，制约信用派生节奏。2季度在高基数影响，地产融资监管趋严，信贷增速延续下行趋势。

　　企业贷款方面，实体投融资需求强劲，中长期贷款仍是主要支撑。3月新增企业贷款1.6万亿元，同比少增4500亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增5004亿元、多增3657亿元、多减3600亿元。短贷及票据延续6月以来的压降态势，主因去年为对冲疫情影响，企业短期贷款和票据融资大幅增加，今年实体融资需求较强，银行腾挪额度优先满足中长期贷款。企业中长期贷款延续多增，一是政策保持连续性、稳定性、可持续性，3月24日国常会决定将两项创新直贷政策工具延续至年底；二是PPI大幅回升，库存回补，企业盈利改善，实体投融资需求强劲。

　　8、M2增速环比回落0.7个百分点，主因信用扩张节奏放缓；M1增速环比回落0.3个百分点，或与房地产调控导致活期存款减少有关。

　　M1同比增速7.1%，环比小幅回落0.3个百分点。考虑到实体经济活动仍在持续恢复，M1增速下降或与房地产调控政策有关，房企活期存款减少。

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