世界被困在负利率和通胀的迷宫里

随着加息和负利率债券的缩减，欧洲央行推行了8年的负利率政策正走向终结。

口述 / 吴晓波（微信公众号：吴晓波频道）

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我们把钱存到银行会产生一个东西，叫做利息。我记得1990年，大学毕业后的我赚到了人生的第一笔工资，200元。钱到手后跑去银行办了一张储蓄卡。当时银行一年期存款利率大概是10%。如果存5万元，一年就会产生5000元的利息，即一个月400多元，足以开销。所以当时我的理想就是用20年存满5万元，然后退休躺平。

回过头来看30年前的我真的挺愚蠢的。因为银行存款利息随后一降再降：一年期人民币银行定存从1990年的10%降到10年前的3.5%，再进一步降到今天的1.75%。

中国的银行利率自己和自己比，已经跌得很厉害了，但如果和发达国家比的话，还是挺高的。

2008年金融危机，全球主要经济体都实施了大规模的经济刺激政策。不少发达国家都把银行利率降为零。2014年6月，欧洲央行首次推行负利率政策。之后，全球贸易增速创十年最低，中美贸易摩擦以及英国脱欧等黑天鹅事件冲击投资者的信心。到了2019年9月，欧央行进一步将隔夜存款利率下调至-0.5%，19个欧洲国家正式进入“负利率时代”。

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负利率被传得神乎，源头可能是《纽约时报》报道过的两个故事。

2016年2月，一名丹麦的创业者，向银行申请了一笔小额贷款。贷款很快就审批下来了。这家银行提供的贷款利率为-0.0172%，意味着银行还要倒贴给她一笔利息，尽管每月才1美元。

另一个故事是一名27岁的丹麦学生，在银行存了一笔钱，非但没有利息，还收到一封来自银行的邮件，通知他将对其储蓄收取0.5%的保管费。这一操作直接把他整懵了。事实上不光是这个小伙子，连股神巴菲特都表示对负利率“很困惑”。

巴菲特：负利率令人困惑，但并不可怕

不过，负利率的形成并非商业银行的主观意愿。

我们知道，各大商业银行在央行都开了账户，里面有一笔存款，叫做法定存款准备金，用于危机情况下的救急。商业银行打进去的存款超过法定金额，会收到央行的一笔利息。

然而在负利率政策下，央行会反过来对一部分超额准备金收取惩罚性利息（隔夜存款利率为负），目的是倒逼银行向市场释放资金。央行会给几家大银行两个选择，如果不愿把现金借给其他银行，要么把现金拿走，买保险箱存着，要么放在央行账户上不动，但要罚息。

如果保守的银行选择后者，也有破解之道。小银行通常在大型银行账户里有存款。大银行为了转嫁负利率带来的罚息成本，会向小银行收取一笔保管费。由此层层传导，最后这笔保管费转嫁到金融机构、企业甚至普通储户头上。

虽然负利率听上去很神奇，但在实际生活中几乎碰不到。一来向普通储户收保管费，有挤兑的风险。二来商业银行也得盈利，贴钱贷款只存在极少数特殊业务中，比如那位贷款的丹麦创业者，其实是一个非常稀有的案例。

个人和企业在存贷款时通常还是零利率或者是接近0.001%的利率。

真正有代表性并引起市场焦虑的是负利率国债。2019年，日本10年期国债收益率跌至-0.25%，创3年来新低；德国10年期国债收益率跌至-0.72%……

一般而言，国债几乎是一国最安全的资产，像10年期美债就是全球资产定价之锚。当遭遇重大危机时，商业银行有可能破产（大萧条时期和金融危机时期，光是美国就有数百家银行破产），而国家破产的可能性极小。所以当国债收益率涨或跌时，市场的平均利率亦步亦趋。央行往往会通过公开市场操作，即购入或卖出国债等资产，来影响市场利率。我们常听到“量化宽松”，就是在零利率的基础上，通过买卖债券向市场“放水”。

然而即使国债收益率为负，购买者仍络绎不绝。2019年8月，德国央行发行全球首个利率为-0.11%的30年期国债。这批国债总价值8.24亿欧元，30年后德国只需还7.95亿欧元。一经发售，便遭哄抢。负利率国债的购买者多为金融机构，比如养老基金、老兵基金、母基金等等。对于他们而言，增值多少是次要，避险才是首位。

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负利率主要反映了全球贸易遇冷、制造业不景气和投资人强烈的避险情绪。然而到了2022年的今天，情况正在发生一些微妙的变化。一些迹象表明，西方国家的负利率时代很可能走到了尽头。

倒不是说经济恢复了，而是严重的通货膨胀。

根据欧盟公布的信息，3月份欧元区CPI从2月的5.9%，飙升到了7.5%，远高于预期的6.6%，连续5个月创下了历史新高，企业和消费者压力持续增加；美国的情况也类似。美国3月CPI同比增长8.5%，是1981年12月以来的最高增速。

欧盟通胀指数（1997年3月至2022年3月）

欧美国家这一轮的物价暴涨和能源有关。

欧元区3月CPI能源分项同比涨幅达到惊人的44.7%，美国3月汽油指数同比上涨18.3%。能源价格上涨一定会传导到其他制造领域，食品、工业品和服务的价格亦随之上涨。

从货币供需来看，通货膨胀意味着市场上的货币过多。40年前，面对大通胀，美联储主席沃尔克坚定不移地加息。今天的美联储面对的是和40年前几乎一模一样的通胀环境，于是也开启了激进的加息进程。

继3月份宣布加息25个基点后，美联储预计年内还将加息5到6次，并有可能最快在5月份开始缩表。（什么是缩表？缩表的后果有多严重？点击试听音频）

美联储进入加息周期，欧洲央行也必须跟上。否则投资者会抛售欧元资产，兑换成美元放在美国银行吃利息，加速资本外流，更具灾难性。所以在3月的议息会议上，欧洲央行的货币政策基调转向“鹰派”。具体表现在欧洲央行宣布加快资产购买计划的退出步伐。

就在不久前，货币市场预计欧洲央行将在2022年底前加息60个基点，即把存款利率从目前的-0.5%提高到0.1%。

这股势头也影响了债券市场。随着各国央行逐步结束大规模资产购买并提高利率，今年全球债券价格暴跌，债券收益率提高（债券交易价格和实际收益率呈负相关）。全球负利率债券的数量从去年12月中旬的14万亿美元锐减至目前的2.7万亿美元，缩减了约11万亿美元。

如果事实果真如此，意味着欧洲央行推行了8年的负利率政策走向终结。

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利率为正，投资者拍手叫好，自然是经济意义上的常态回归，但如果说这是投资者信心回来了，避险情绪消失了，那就是开国际玩笑。相反，今天的局面甚至比三年前更糟糕了。这个时候，利率是正是负的讨论似乎都失去了意义。

扒开负利率的外衣，我们发现值得讨论的只剩下加息，但加息对于欧洲央行、美联储，甚至中国而言，实在是一个两难选择。

不加息，居高不下的通胀率让欧美各国体会到了切肤之痛；加息，会抑制投资和企业贷款，可能导致经济增速进一步下降。

高盛说，未来两年美国经济出现负增长的可能性约为35%。“巧合”的是，报告出来不久，美国商务部就宣布一季度美国GDP“意外”萎缩1.4%。

你，我，世界，似乎被绕进现实经济困境中，越来越逃不出来了。

音频策划 | 徐涛

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