我们可能正处在经济的周期性滞胀阶段

　　特别鸣谢：华炎雪、梁颖、毕然

　　一、周期性滞胀：经济边际放缓，通胀在高位，紧信用流动性拐点

　　滞胀是货币宽松的终结者。

　　我们预计二三季度经济边际放缓但下行斜率较缓、韧性较强。房地产投资可能出现边际放缓迹象，基建乏力，消费和制造业投资持续恢复、但反弹空间有限，出口有一定支撑、但长期不可持续。

　　货币政策延续“稳货币+结构性紧信用”格局。注重发挥结构性作用，对实体经济的结构性宽松和对房地产的结构性收紧并存。

　　2、我们在2020年底提出“通胀预期抬头”；2021年1月18日预判《》，引起市场广泛讨论。但随后几个月的经济和市场走势印证了我们的判断。我们将持之以恒地保持客观理性的观察立场和旗帜鲜明的观点判断，追求实战经济学。

　　经济预测本质上是哲学问题，唯一不变的是人性和周期。通胀预期、流动性拐点，这是周期自身的演绎，机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都将围绕这一逻辑展开。经济周期就是这样，无论你经历多少次，她每次都会如约而来。在周期的宿命轮回中，一波一波的年轻人幻想“这次不一样”，其实每次的周期本质都是一样的。

　　3、概括来讲，从主要经济指标表现看，5月经济金融数据回落，但韧性仍强。工业增加值同比、环比均回落，房地产投资和出口增速高位有所回落，基建投资低增长、后续发力必要性减弱，制造业投资和消费边际改善但仍疲软、尚未完全恢复，社融继续回落、流动性拐点、结构性信用收紧。PPI同比大涨，但通胀高点临近。

　　未来三大风险值得警惕，都跟流动性退潮有关：一是美联储货币政策转向以及全球流动性拐点；二是新兴经济体面临金融脆弱性、深陷疫情以及美联储缩表预期的三重危机；三是国内信用收紧、金融去杠杆、流动性退潮过程中，房地产、地方平台、僵尸企业等债务风险开始暴露，有的深陷流动性危机之中，个别的命悬一线。

　　1）生产端出现边际放缓的迹象，工业增加值同比、环比趋势下滑。5月工业增加值两年平均复合增速6.6%，较上月略下滑0.2个百分点；环比增速0.52%，自年初呈现下滑趋势。出口对生产端继续起到拉动作用，出口交货值同比增速16.9%，处于近年来较高区间。

　　房地产调控加码，金融政策收紧，房地产投资将持续承压。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度对房企资金施压。

　　专项债发行放缓，地方政府发行意愿不强。1-5月地方政府共计发行专项债5726亿元，仅为已下达债务限额的16.5%，发行进度低于前两年，预计后续基建投资对经济增长贡献减弱。

　　5）消费疲软，与疫情前差距较大，或与就业、收入、复苏K型分化有关。未来反弹力度有限。5月社会消费品零售总额两年复合平均增4.5%，较上月略上升0.2个百分点。其中商品和餐饮消费两年复合增速分别为4.9%和1.3%。消费是经济的慢变量，受居民收入和就业影响，一季度居民人均可支配收入两年复合实际增长4.5%，不及2019年同期6.8%。此外，疫后经济恢复存在结构性问题，“消费降级与消费升级并存”“底层通缩，高层通胀”，或带来消费中枢下滑。

　　7）货币金融指标回落，继续印证流动性拐点。5月存量社融同比11.0%，超预期回落0.7个百分点。企业债券融资疲弱，非标压降，政府债发行偏慢。新增信贷中，居民中长期贷款年内首次少增。未来，随着经济回归潜在增长率，通胀预期处于高位，稳杠杆、防风险压力仍大，美联储政策收紧预期加强，社融增速将延续下滑趋势。

　　8）PPI创历史新高。但价格高点临近，可能高位震荡一段时间。市场对货币政策收紧的预期和焦虑会逐步缓解。5月PPI、PMI原材料购进价格指数再创新高，分别创2008年9月和6月以来新高。从趋势上看，大宗商品价格出现分化，螺纹钢和动力煤价格于5月中旬出现回落，月底出现反弹，但未超过前期高点，动力煤反弹速度快于螺纹钢。铜价5月中旬出现回落，但下行幅度不大，高位震荡。原油价格持续攀升。后续大宗商品价格可能出现分化，对于国内定价大宗商品，在保供稳价的政策下，上涨空间有限。但另一方面，支撑大宗商品价格的流动性和全球供需缺口仍在。

　　5月份，规模以上工业增加值同比增长8.8%，两年复合平均增速6.6%，较上月下滑0.2个百分点。1-5月规模以上工业增加值同比增长17.8%，两年平均增长7.0%。分行业看，5月份，41个大类行业中有36个行业增加值保持同比增长。

　　三、固定资产投资增速下滑

　　创新驱动政策下，高技术产业投资增长持续快于全部投资，但也出现下滑。1-5月高技术产业投资同比增长25.6%，较1-4月下滑3.2个百分点。两年复合增速13.2%；其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长29.9%、17.1%，两年平均分别增长15.5%、8.5%。高技术制造业中，计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资同比分别增长48.3%、34.0%，两年平均分别增长28.9%、17.0%；高技术服务业中，电子商务服务业、检验检测服务业投资同比分别增长47.7%、39.6%，两年平均分别增长36.1%、14.2%。

　　5月商品房销售面积和销售额同比分别为9.1%和17.5%，较4月下滑10.1和15.0个百分点。5月房地产开发资金来源同比14.0%，较4月下滑5.7个百分点。需求端，在中央及地方政府持续加强对经营贷管制、收紧房贷额度、加强购房资金来源排查、收紧限购限价、增收房产交易税、上海等地新房集中供应等调控房价和保障刚需措施下，购房需求与热度较前几月有所下降。供给端，“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，房企持续实施“以量换价”的打折促销活动。尽管在房企打折促销活动背景下，房企资金来源中定金及预收款同比维持较高增速，但房企销售和整体资金回笼情况继续边际放缓。5月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款到位的开发资金同比分别增长-7.3%、5.5%和34.4%。

　　五、专项债发行不及预期，基建投资乏力

　　随着经济恢复、逆周期调节的必要性大幅下降以及地方财政紧张程度加剧，交通、能源、水利、信息网络等“两新一重”基础设施建设等基建投资增速随着逆周期必要性下降而放缓，整体基建投资下滑，印证我们此前关于“后续基建投资增速预计将继续回落”的判断。预计后续基建投资中，专项债对投向项目有较严格要求、优质基建项目储备不足、地方收支不平衡、地方政府的稳增长压力较小等因素将继续产生较大影响。

　　六、制造业投资有所恢复，但反弹力度有限

　　七、消费持续恢复，但仍疲软

　　分消费品类看，生活必需品消费较为稳定，升级类消费品和建筑装潢类正在恢复中。1）生活必需品消费相对稳定。粮油、食品类消费同比增长10.6%，两年平均增长11.0%，较上月下降1.2个百分点；日用品类同比增长13.0%，两年平均增长15.1%，较上月上升2.4个百分点。2）升级类消费品中，金银珠宝类同比增长31.5%，两年平均增长12.4%，较上月下降1.8个百分点。化妆品类同比增长14.6%，两年平均增长13.7%，较上月增长3.3个百分点。3）家用电器和音像器材类同比增长3.1%，两年平均增长3.7%，较上月增长5.2个百分点。建筑及装潢材料类同比增长20.3%，两年平均增长10.7%，较上月下降0.3个百分点。

　　八、出口增速高位略有回落，进口回升

　　5月中国进口金额（以美元计）同比51.1%，较2019年同期增长26.4%。进口增速超预期，大宗商品进口涨幅明显、海外机电产品供给改善。5月进口机电产品同比增长34.9%。其中，集成电路、汽车、飞机进口额增长25.0%、168.0%和164.3%。大豆、铁矿砂、钢材量价齐升，大宗商品涨价带动进口额涨幅远高于量增速。大豆、铁矿砂、钢材、原油进口总额分别同比增长41.8%、105.3%、38.0%和105.1%，进口量同比2.4%、3.2%、5.8%和-14.6%。分地区看，对美国、欧盟和东盟进口同比分别为40.5%、57.7%和53.8%，较上月变化-11.1、14.4和13.1百分点。

　　5月社会融资规模增量为19200亿元，预期21128.6亿元，前值18500亿元。社融增速11.0%，较上月回落0.7个百分点，验证广义流动性拐点，信用扩张继续放缓。新增社会融资规模1.92万亿元，低于预期，同比大幅少增1.27万亿元。一方面，受去年同期高基数影响，另一方面，反映经济回归潜在增长率，信用扩张节奏放缓。

　　信贷微增，主要靠企业中长期贷款支撑，居民中长期贷款年内首次少增。5月金融机构口径信贷同比增速为12.2%，较上月回落0.1个百分点。5月金融机构口径新增人民币贷款1.5万亿元，同比小幅多增200亿元。5月新增企业贷款8057亿元，同比少增402亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别多减1855亿元、多增1223亿元、少增48亿元。新增居民贷款6232亿元，同比少增811亿元。其中，短期贷款新增1806亿元，同比少增575亿元，中长期贷款新增4426亿元，同比少增236亿元。

　　十、PPI创近13年以来新高、高点临近，CPI温和上升

　　5月PPI同比涨9.0%，较上月上涨2.2个百分点；环比涨1.6%，较上月上涨0.7个百分点。PPI上行主要受国际大宗商品价格拉动，与全球货币超发、供需缺口拉大有关。5月原油价格环比上涨6.3%，南华工业品指数环比5.4%，螺纹钢环比4.7%，焦煤环比11.0%，动力煤环比13.8%，LME铜环比9.3%。分行业看，涨幅较大的是煤炭开采、石油煤炭等燃料加工、黑色金属矿采选、有色和黑色金属冶炼五个行业。具体来看，煤炭开采和洗选业价格同比涨29.7%，环比涨10.6%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比涨34.3%，环比涨4.4%；黑色金属矿采选业价格同比涨48.0%，环比涨7.4%；黑色金属冶炼及延压加工业同比涨38.1%，环比涨6.4%；有色金属冶炼及延压加工业同比涨30.4%，环比涨4.4%。

　　5月制造业PMI指数51.0%，较上月下滑0.1个百分点，经济动能（新订单-产成品库存）差值较上月下滑0.4个百分点，均连续两个月回落；反映经济出现边际放缓迹象。

　　大中型企业和小企业出现分化，成本上升对下游企业利润的挤压逐渐显现。5月大、中、小型企业PMI分别为51.8%、51.1%和48.8%，小型企业回落至临界值以下。小型企业新订单、新出口订单指数分别为47.7%、44.2%，较上月大幅下滑-4.1和-2.8个百分点。小型企业采购量指数为48.2%，较上月下滑2.9个百分点。

　　建筑业商务活动指数为60.1%，高于上月2.7个百分点，处于高景气区间。从市场需求和劳动力需求看，建筑业新订单指数和从业人员指数分别为53.8%和53.0%，高于上月1.4和2.0个百分点；从预期看，业务活动预期指数65.7%，较上月上升0.9个百分点。

　　服务业商务活动指数为54.1%，较上月下滑0.1个百分点，基本持平。从行业情况看，在“五一”假期带动下，与长距离出行相关的铁路运输、航空运输、住宿等行业商务活动指数连续两个月高于65.0%；与居民消费密切相关的零售、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均高于上月，且位于58.0%以上较高景气区间，消费市场呈现积极恢复势头。