货币宽松窗口逐渐打开 --解读2季度货币政策执行报告

文：任泽平团队

特别鸣谢：曹志楠、苏 泽文、实习生赵唯琛

对本文数据整理有重要贡献

事件：2021年8月9日，央行发布2021年二季度中国货币政策执行报告。

1、货币政策稳字当头，稳经济与防风险并重，跨周期调节，坚决不搞“大水漫灌”，货币宽松窗口逐渐打开。

2021年二季度货币政策执行报告与730政治局会议、央行二季度工作会议一脉相承，相比一季度有以下变化：

1）稳字当头，货币政策以稳经济、防风险为重，搞好跨周期调节，增强前瞻性、有效性。货币政策“灵活精准、合理适度”提法延续，并新增“稳字当头”。央行肯定经济稳中向好局面，但外部环境复杂、防风险压力严峻、中小企业和困难行业复苏缓慢，因此需要货币政策发挥结构性作用，增强经济发展韧性。同时，央行强调“统筹做好今明两年宏观政策衔接”“搞好跨周期政策设计”，增强政策前瞻性、有效性。跨周期调节核心在于，在经济衰退初期进行预防式对冲，增强经济下行缓冲垫，不搞“大水漫灌”。未来，货币政策以稳增长、防风险为重。

2）狭义流动性不缺不溢，引导市场利率围绕央行政策利率波动。央行连续开展公开市场操作，旨在通过跨周期安排降低流动性波动，稳定市场预期，降低预防性资金需求。7月9日降准及时弥补MLF、税期高峰、政府债发行放量的流动性缺口，释放稳货币信号，维持流动性合理充裕、平稳跨季。

3）广义流动性总量适度，结构性货币政策发力，支持中小企业、区域平衡、碳减排等领域。总量层面，央行强调“以适度的货币增长支持经济高质量发展”。结构层面，一是助力中小企业恢复，中小企业是吸纳就业的主力军，但恢复基础不牢固，730政治局会议定调“助力中小企业和困难行业持续恢复”，国家重点发展“专精特新”中小企业，货币政策帮扶中小企业，稳就业、促消费。二是关注区域协调发展，明确提出“实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策”。三是大力支持绿色经济、新型农业、科技创新等行业发展，创设碳减排支持工具。

4）密切跟踪通胀形势，总体可控。对于近期高位震荡的大宗商品物价走势，央行从“加强监测分析和预期管理”升级为“密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期”，并延续“通胀压力可控，不存在长期通胀或通缩的基础”的判断。对于货币与通胀的关系，央行认为本轮疫情后全球通胀明显升温，主要是由于政府主导推动货币增长，财政赤字货币化，因此要坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，严肃财政纪律，遏制货币超发，从根本上保持物价水平总体稳定。

5）实体经济贷款利率创新低，房贷利率上行。央行延续“推动实际贷款利率进一步降低”表述，以LPR改革、存款利率改革等方式降成本成果显著。截至2021年6月，贷款加权平均利率为4.93%，较一季度下行17bp，创2018年6月有统计以来新低。其中，一般贷款加权平均利率、企业贷款加权平均利率、票据利率分别下行10bp、5bp、58bp，个人住房贷款利率上行5bp，实体经济宽信用与房地产紧信用并存。未来，短期内政策利率变动的概率不高，央行将以深化LPR改革、推进利率市场化、降费让利等举措，推动实体融资成本下行，碳排放支持工具等定向工具的创设和落地，定向降息有空间。

2、利率方面，降成本效果显著，实体经济贷款利率创新低，房贷利率上行。

央行以LPR改革、存款利率改革等方式降成本，成果显著。截至2021年6月，贷款加权平均利率为4.93%，较一季度下行17bp，创2018年6月有统计以来新低。其中，其中一般贷款利率、企业贷款利率及票据利率分别下行10BP、5BP、58BP，而个人住房贷款利率受房地产严监管影响上行5BP，实体经济宽信用与房地产紧信用并存。

未来，在推动实际贷款利率进一步降低的导向下，降成本仍有空间。一是下半年MLF到期较大，仍有降准对冲可能性，降准将一次性释放零成本基础货币，降低金融机构资金成本，打开银行向实体经济、中小企业让利空间。二是存款利率报价机制改革，降低银行端负债压力。三是LPR利率连续15个月未变，为支持中小企业，短端利率仍有降低空间。

3、从通胀来看，CPI同比回落，PPI高位震荡，大宗商品通胀高点已现

食品项拖累CPI回落，非食品项价格环比上涨。7月CPI同比上涨1.0%，回落0.1个百分点，环比上涨0.3%，回升0.7个百分点。其中，受猪周期下行压制，食品价格同比下降3.7%，环比下降0.4%；非食品项由持平转为上涨，同比上涨2.1%，环比上涨0.5%，主要由暑期消费、交通通信、汽柴油价格拉动。

PPI高位震荡，核心CPI上升。7月PPI环比上涨0.5%，比上月扩大0.2个百分点，与国际大宗商品价格拉动、全球货币超发和供需缺口有关。核心CPI同比上升1.3%，涨幅扩大0.4个百分点。

本轮通胀主要由于疫情带来的供求缺口导致，大宗商品价格高位震荡。随着经济周期从滞涨后期向衰退前期过渡、7月30政治局会议提出“纠正运动式‘减碳’”等，未来经济和通胀同时向下，货币政策宽松的掣肘因素将减弱，宽松周期将逐步打开。

4、从国内经济基本面来看，中国经济周期从滞涨后期转向衰退初期，经济将逐季下行，韧性仍强。

二季度经济韧性仍强，但下行压力初现。一季度GDP增速18.3%，两年复合增长5.0%，二季度增速7.9%，两年复合增长5.5%。三驾马车中，基建和房地产投资乏力，固定资产投资和消费回升但难以对冲，出口仍强但有下行压力。从投资来看，固定资产投资回升，高技术产业和社会领域投资增长持续快于整体。1-6月房地产投资累计同比增长15.0%，较1-5月下滑3.3个百分点，房地产投资继续承压。基建投资乏力，制造业投资继续恢复但反弹力度有限。从消费来看，6月社零消费同比增12.1%，消费缓慢恢复，但尚未恢复至疫情前。当前就业形势整体稳定，但结构性问题突出，居民收入尚未恢复至疫情前。从出口来看，7月中国出口（以美元计）同比增长19.3%，出口增速虽然不低，但面临下行压力。从PMI来看，7月制造业和非制造业景气度回落至50.4%和53.3%，其中制造业PMI连续4个月回落。建筑业新订单、新出口订单、房地产商务活动等多项反映经济运行指标均回落。大中型企业与小企业差距持续拉大、小企业持续经济收缩。就业景气度不佳。

展望下半年，经济将逐季下滑。多重隐忧犹存，需要多加警惕。一是美联储货币政策转向以及全球流动性拐点；二是新兴经济体面临金融脆弱性、深陷疫情以及美联储缩表预期的三重危机；三是国内信用收紧、金融去杠杆、流动性退潮过程中，房地产、地方平台、僵尸企业等债务风险开始暴露，有的深陷流动性危机之中，个别的命悬一线。

5、从海外经济来看，全球经济总体延续复苏但分化严重，通胀水平保持高位，需关注美联储货币政策转向可能带来溢出效应和风险扩散。

1）病毒变异，海外疫情再次反弹。传染性更强的德尔塔变异毒株在至少 98 个国家和地区出现，全球疫情防控压力上升。2）全球经济总体保持复苏态势，但分化加剧。美欧经济复苏势头较好，第二季度GDP 环比折年率分别达到6.5%和8.3%，日本、印度和巴西经济复苏乏力。3）欧美日等主要发达经济体继续维持宽松货币政策立场，部分新兴经济体货币政策与发达经济体出现分化。主要经济体央行维持现行政策利率不变。部分新兴经济体开始加息，以应对通胀、资本外流、 汇率贬值等压力。4）美国经济进入复苏中后段，警惕中美贸易摩擦风险。

展望未来，多重风险仍存。其一，疫情脉冲式冲击不同国家，全球疫苗接种进度不一，世界范围内疫情防控和经济复苏的双重分化可能加剧。其二，主要发达经济体货币政策转向可能带来溢出效应和风险扩散。其三，全球供需错配仍然存在，通胀上升会否持续尚待观察。

6、展望未来，货币政策稳字当头，以我为主，逐步从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，下半年到明年上半年重启宽松。

一是经济周期从滞涨后期转向衰退初期，货币政策宽松窗口将逐步打开。目前货币政策还是对冲式、预防式放松，主要受制于通胀因素。现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点。如果未来经济和通胀同时向下，货币政策将给出逆周期调节式的明确放松信号，因此未来货币政策经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

二是货币和信用组合从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，注重发挥结构性作用。保持流动性的合理宽裕的同时，加大对中小企业、绿色经济、制造业等领域信用扩张的支持力度，并延续对隐性政府债务、房地产领域结构性收紧。随着经济增长动能放缓、财政后置等因素，社融、M2预计三季度仍将回落。

三是从货币政策可能采取的宽松方式看，量优于价，结构性宽松领先于全面宽松。从量上看，下半年MLF到期量增加、政府债发行放量，防范局部领域风险，仍然依赖央行数量型宽松工具，预计将会继续沿用降准、再贷款、再贴现、直达实体经济政策工具等方式向实体经济注入流动性。从价上看，短期内政策利率变动的概率不高，央行将以深化LPR改革、推进利率市场化、降费让利等举措，推动实体融资成本下行，碳排放支持工具等定向工具的创设和落地，定向降息有空间。

四是防范内外部系统性风险，增强货币政策自主性。我们认为，当前主要存在三大风险点。1）流动性退潮阶段，信用风险上升。逆周期政策退出后，可能产生不良贷款上升、债务违约等增量风险。2）存量风险处置仍需稳步推进。主要是区域性金融风险、房地产金融化泡沫化、大中型“僵尸企业”债务违约风险股权质押风险、地方政府隐形债务风险、影子银行风险等。3）警惕海外货币政策溢出效应带来的外部风险。