货币宽松的窗口正在打开：经济和通胀放缓

　　特别鸣谢：华炎雪、王一渌 对本文数据整理有重要贡献

　　在2020年底-2021年初市场十分亢奋时提出“通胀预期”“流动性拐点”。

　　中国6月PPI同比上涨8.8%，预期涨8.5%，前值涨9.0%； 中国6月C PI同比上 涨1.1%，预期涨1.2%，前值涨1.3%。

　　6月PPI、PMI同比均自高点回落，全球大宗商品价格表现呈现分化态势，能源化工类价格保有韧性，工业金属价格回落。6月布伦特原油均价环比涨5.9%，南华螺纹钢环比-6.9%，LME铜环比-5.5%。较5月相比，6月工业品价格环比涨幅明显收窄。

　　值得重视的是，疫情后经济呈现K型复苏，不仅体现在居民收入上，也体现在企业经营上，这对消费和制造业投资的恢复产生一定的负面影响。当前，大中小企业景气度分化、上下游企业利润率分化。中小企业经营恢复不牢固，叠加大宗商品上涨，成本抬升对下游、小企业利润压制尤为突出。1-5月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为15.3%、31.3%、22.4%和4.1%。

　　未来的货币政策周期四部曲：不急转弯 - 慢转弯 - 转弯 - 轰油门。对今年下半年到明年上半年的经济下行压力要有预判和准备。未来的货币政策周期和所有新事物一样，将经历：看不见 - 看不起 - 看不懂 - 来不及。

　　央行决定于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。我国货币政策保持独立性，以我为主，从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局。

　　6月全球大宗商品价格表现呈现分化态势，能源化工类价格保有韧性，工业金属价格回落。疫情带来的出行限制压力缓解、消费场景放开、美国复苏进程由商品端消费转向服务端、部分欧美国家谨慎放宽跨境旅行限制，支撑油品需求加速回暖，6月布伦特原油均价环比5.9%。但受国内“保供稳价”和防止过度炒作大宗商品政策影响，6月南华螺纹钢环比下跌6.9%；受海外货币政策预期收紧以及商品消费边际放缓影响，6月LME铜环比跌5.5%。

　　站在产能周期角度，当前美国产能利用率接近疫情前水平，增幅趋于放缓，供需缺口正在修复，对大宗价格拉动效果有所放缓。1）在出现阶段性外部冲机后，如2020年全球疫情冲击、2008年金融系统冲击，经济进入衰退期，存量产能阶段性的快速出清，产能利用率迅速下滑。2）而后在逆周期政策调节作用下，经济开始复苏，需求端以较快速度修复，而供给端由于前期被动出清导致边际供给不足，供需缺口阶段性的迅速拉大，这一阶段也会对大宗商品工业品价格快速上行起到拉动作用。3）而在经济修复进一步深化后，工业产能利用率同比变动也处于相对高位，物价处于较高水平，经济进入过热和滞胀阶段，全球经济供需端面临再平衡。4）随着产能利用率接近冲击以前高点，供需缺口边际收窄，产能利用率绝对水平维持高位，但增幅趋于放缓，因此对大宗价格拉动效果明显放缓。

　　3、关注猪肉和粮食价格对CPI影响

　　当前美洲干旱天气对农产品价格和国内CPI影响相对可控，后续需要关注干旱面积是否继续扩散。6月末CBOT大豆、豆粕、豆油、玉米价格自低点分别反弹9%、5%、16%、14%。中国大豆进口贸易占比在80%以上，豆价内外联动性较强，但美国豆作物带主要集中在北部、中西部和部分南部地区，西部干旱对豆作物影响不大。中国玉米进口占比低，且多进口自乌克兰，当前美玉米价格对国内影响有限。

　　4、货币政策转向“稳货币、稳信用”区间

　　5、PPI同比回落，环比涨幅收窄

　　分行业看，环比涨幅较大的是煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属矿采选、石油煤炭及其他燃料加工业。具体来看，煤炭开采和洗选业价格同比涨37.4%，环比涨5.2%,涨幅较上月边际收窄5.4%；石油和天然气开采业价格同比涨53.6%，环比涨2.5%,涨幅较上月上升0.8%；黑色金属矿采选业价格同比涨52.6%，环比涨5.4%，环比涨幅收窄2%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比涨36.1%，环比涨3.1%，环比涨幅收窄1.3%。

　　6、食品项拖累CPI回落，非食品价格环比持平

　　6月剔除食品和能源价格的核心CPI同比涨0.9%，与上月相同。

　　本轮猪周期始于2018年中，2020年猪价开始震荡下跌。本轮猪肉价格受到非洲猪瘟、环保限产政策、猪周期内生上涨动能、规模化养殖等多重因素影响，显现猪肉价格涨幅大、速度快等特点。全国猪肉均批发价在2019年11月超过50元/千克高点，随后震荡下行。随着生猪产能加速恢复，猪周期进入下行阶段。生猪存栏量与能繁母猪存栏量均于2019年10月见底，此后持续增长，产能逐步提升。随着猪粮比低于5进入一级预警区间，后续需密切关注猪肉价格低位边际反弹对CPI的影响。

　　非食品价格环比持平，比上月收窄。其中，交通工具用燃料环比涨2%，居住、交通通信、其他用品及服务价格环比上涨0.1%，医疗保健价格持平；衣着、生活用品及服务、教育文化娱乐价格环比下降0.2%。